经济秋冬交替，市场逻辑切换

——对四季度经济形势和市场特点的几点判断（内部讨论稿）

管清友

（民生证券宏观研究中心，2013年9月13日）

一、经济增长持续性不足，但大起大落不可能

四季度差的原因，只是因为三季度太好！我们原来预计三四季度经济增速逐级抬升，分别是7.5%、7.6%。但七、八月份的经济数据出来以后，特别是看到工业增加值增速以后，三季度经济增速应该高于我们之前的预期，达到7.6%、7.7%的水平了，甚至有人觉得要到7.8%。这样看，四季度经济增速不可能有增量，只会比三季度差。

工业增加值指标可能会反复，8月数字可能是个高点。三季度的经济好转与企业主动去库存和需求回升有关，也与宏观政策框架稳定、预期稳定有关，稳增长的政策确实发挥了作用。但是，在低库存和过剩产能格局之下，企业经常在生产行为上过度反应，进而导致工业增加值和库存指标的不断反复。

企业盈利情况并非像市场想象的那么好，微观基础尚不稳固。今年上半年全部A股净利润同比增长12.2%，剔除金融部门后增长8.1%，较一季度的11.1%和5.1%（剔除后）进一步回升。但进一步剔出石油石化后，净利润增速下降至6.7%，低于一季度的7.3%。单季度看，剔除金融和石油石化后下滑至6.2%，低于一季度的6.7%。草根调研的情况来看，企业运行还存在很大困难，转型升级、消化产能、扩大市场暂时没有很好的抓手。

明年出口会有改善，但投资很难持续。今年的投资增速回升是稳增长政策的作用。明年一二季度，基建、房地产、制造业三大投资都很难保持持续，经济总体是下行态势。下滑幅度不会很大，还在下限左右。这种温和下行有利于结构调整，是良性的。

二、全面改革是共识，政策重点提质增效

三中全会定位全面改革，力度之大将超出预期。高层在推动全面经济改革上是有共识的。目前的政策思路和改革思路是对头的。而且，从自贸区、金融改革、土改、户籍、人口、财税体制改革等领域看，改革力度和强度，远远超过我之前的预期。这是应该给予正面评价的。高层对“跑部前进”深恶痛绝，简政放权将会持续推动；支持民营经济和民营企业发展将不遗余力，要改变几个文件支持民营企业都不起作用的尴尬境地，经济活力或略有提高。

中国经济的潜在增速下降，短期的改革还不足以扭转这一下降趋势。明年不如今年，应该是比较确定的趋势。即便政府下调经济增长目标，也没有什么好奇怪的。这不是政府和政策的责任，这是发展阶段和经济周期的规律。这不是个坏事，而是个正常的事情，大家需要习惯。

当务之急是通过全面改革提高经济增长质量和效益，而不是再去吹大数量。股市是经济增长质量的晴雨表，而不是经济增长数量的晴雨表。看看美国股市的表现就知道了。经济增长质量和效益的提高，绝非一天能够完成。沪深指数传统周期股所占比重太大，股市结构的变化，也是一个长期的过程。

三、“不刺激”已经确定，稳增长靠的是定向投资、稳健货币

宏观管理框架已经发生变化，要重视这种变化带来的影响。我们在《从挖坑放水到开渠引水——经济转型时的宏观分析框架》报告中，系统总结了习李主政时期的宏观管理思路、市场估值体系的变化。习李时期，推动经济增长更多靠的是简政放权，给经济松绑，加快开放，借此调整结构，培养经济内生动力，而不是靠单纯的投资拉动了。

盘活存量是重点，再搞刺激政策没有必要。很多人猜测近期经济好转是政府在暗刺激，我们认为缺乏依据。新政府的思路本质是抵触短期刺激的。李克强总理明确强调了这一点：“经济下行时，用短期刺激政策把经济增速推高，不失为一种办法。但权衡利弊，我们认为，这样无助于深层次问题的解决。”这实际上批评了之前的大规模经济刺激方案。下一步的政策不会轻易的“挖坑放水”，不会再搞大投资、宽货币了，而是定向投资、稳健货币。财政政策方面，“坚持不扩大赤字”；货币政策方面，“保持定力，即使货币市场出现短期波动，也要沉着应对、不畏艰险，既不放松也不收紧银根”，而将重点放在“盘活存量、用好增量”上。

克强经济学思路已经明确，没有极端情况不会再搞宽货币大投资。大家应该注意看一下李克强总理在大连达沃斯论坛上的讲话，这些讲话与之前我们给大家解读的“克强经济学”的思路是一致的，不再赘述。

四、流动性紧张得到缓解，但廉价资金时代结束

流动性总体上是一个平稳的态势，不会太宽松。这与我们上面说的稳健货币政策一致。三季度初的时候我说过央行会投鼠忌器，不会太紧。央行多逆回购操作，锁长放短，实际上是一种相机抉择。央行没有如预期的降准，仍然是在逼迫商业银行调整资产负债结构，这个思路也是对的。M2增速也好，新增信贷也好，高一点低一点，其实并不像市场想象的那么严重，维持利率平稳，是央行的一个主观意图。市场整体向上，需要略微宽松的流动性支持，这个条件实际上是不具备的。四季度恐怕要反过来说，货币政策不会太松了。

央行在维稳，但资金结构性矛盾仍然突出。同业市场流动性方面，央行意在维持利率环境稳定。理财产品季末集中到期情况改善有助缓解季末效应，钱荒担忧不再。但是，在实体经济流动性方面，央行牵头联席会金融监管力度开始加强。近期，8号文执行力度加强，银监会窗口指导要求票据受益权计贷款额度，非标监管将导致M2增量收缩，实体经济融资成本压力仍存。四季度，受万亿余元财政存款投放，超储率将逐月回升，预计7天回购利率中枢在3.5%左右。资金供求的结构性矛盾依然存在，存量资金尚未盘活，资金价格依然会维持相对高位。

央行转向价格调控，廉价资金时代结束。利率中枢抬高引导资金存量重新配置，金融机构资产负债调整还会继续，长端资产压缩的压力会延续。央行不会因为市场所担心的融资成本过高而放水，政策继续审慎。廉价资金时代结束，利率将成为引导金融业以及其他行业资源流向的重要要素价格，对经济结构调整意义重大。

对宽货币的负面作用已经形成共识，稳健货币将是未来较长时期的主基调。面对地方政府大干快上，高层的态度很明确，“不要再期望中央银行多印票子了”。

五、三中全会是市场分水岭，改革开放红利和转型升级红利两条主线将不断切换

牛熊并存，结构分化，总量让位于结构，指数让位于板块，周期搭台不拆台，消费成长来唱戏，主题投资贯穿始终，恐怕是今后一个时期市场的一个基本特点。

市场未来的两条逻辑主线，分别是改革开放红利和转型升级红利，这两条主线将交替影响市场热点切换。当人们更关注改革开放红利之时，金融改革、土地改革、自贸区等主题投资是热点；当人们更关注转型升级红利之时，通讯环保消费成长股是热点。主题投资会不断涨潮、退潮，板块内部结构分化会更加严重，书中自有黄金屋，书中自有颜如玉，也会出现“狼藉残红”的情景。

三中全会是个分水岭，主题投资将会去伪存真。无论是改革开放逻辑，还是转型升级逻辑，主题投资都会成为市场的一个显著特点。三中全会会成为市场投资逻辑重新梳理的一个分水岭，也是一个去伪存真的过程。有确定政策支持的，有良好的业绩支持的，有稳定增长预期的，市场会接受。反之则相反。主题投资会被不断挖掘、扩展。很多大型基金从原来的价值投资转向寻找政策脉络之下的主题机会，这是值得重视的变化。