以转型的眼光看宏观经济

管清友

（民生证券宏观研究中心，2013年10月16日）

三季度我们强调政策观点和抓住机遇，市场风险偏好提升和情绪改善（已兑现），四季度我们强调主题分化和防范风险，市场风险偏好降低和情绪谨慎。四季度经济能稳，不会大起大落，但国际经济大气候和国内经济小气候不如三季度。

中国经济未来（今年四季度到明年一二季度）有可能经历一个“类滞涨”过程：通胀上、经济下、货币紧。

四季度以后，市场的基本特点仍然是牛熊并存，结构分化，总量让位于结构，指数让位于板块，主题投资贯穿始终，踏准节奏至关重要。

主题投资很多与政策有关，政策最终还是落实到产业上。新兴产业不是规划出来的，是市场选择出来的。在资本市场上的反映，就是投资者不断试错、纠错、选择的过程，消费成长不断被挖掘、抛弃、再挖掘的过程。

四季度，主题投资经历去伪存真，二次挖掘之过程。

要把握三个“方向”：大消费、真成长、低估值。

要坚持三个“代表”：政策支持、估值合理、业绩良好。

要坚持两个 “凡是”：在产业政策选择上，凡是政府大力调控的，我们都坚决予以关注；凡是政府大力支持的，我们都坚决谨慎选择。着力关注产能过剩化解过程中的供给端收缩和再工业化机会；着力规避产业发展中的供给端扩张和需求不振。

要选择政策、业绩和估值三个因素共振、规避政策兑现、业绩下滑，估值高企三个陷阱共振的主题。政策方面，可持续关注化解过剩产能、节能环保、信息消费；淡化自贸区、土改、国企改革等。业绩方面，上半年业绩表现较好的，整体风格偏消费、细分行业偏轻资产、主题偏新兴消费，创业板偏前三分之一。估值方面，市盈率整体偏高，多数超过40X，年初至今市盈率变化幅度在30%以上。短期规避高估值和估值变动较大板块，关注低估值。（附表）

四季度以后，宏观经济分析又重要起来。宏观分析今年不被重视，与市场研究者没有及时转换思路有关，也与今年宏观经济运行波动不大、弹性不够的特点有关。我在一季度曾着重指出经济运行的这一特点。四季度以后，宏观经济背景对于投资策略影响很大，作用直接。

转型升级时期，宏观分析的思路不能在因循传统的自上而下的逻辑框架（数据—产业—板块—标的物），而是应该转向结构分析。宏观分析框架、估值体系都要重新梳理，可参考我们之前的报告。