中国经济的“托、拖、脱、妥”

管清友

　　改革和增长并非矛盾，如果能在托底经济的同时加快供给改革、释放活力，中国经济不但可以避免“脱”轨的风险，还可以走向最为稳“妥”的结局。

　　“托”：托底经济

　　2013年以来，面对结构性减速的经济背景，新一届政府的宏观管理思路也发生了重大变化。一方面，为了消化前期政策带来的债务风险和产能过剩，中国需要放弃“唯GDP”的老路，杜绝大规模刺激，但另一方面，中国也不能走完全放弃GDP的歪路，如果经济增长滑出保就业的底限，可能会造成不可控的社会和政治风险。左右权衡，只“托”不“举”的宏观管理思路逐步成型：以大投资、宽货币为主的粗放式宏观调控逐步退出历史舞台，取而代之的是以定向投资、稳健货币为主的结构化调控。

　　厘清了政府的新思路，我们既可以理解为什么在过去两年经济增速不断式微的背景下，政府能够保持定力不刺激，也可以预见在2014年下半年经济下行压力不断加大的情况下，政府绝对不会放任经济滑出安全的“底限”。近期的一系列信号也印证了我们的判断。新华社6月5日连发三篇社论为“微刺激”正名的意图，李克强总理6月6日在中南海召开经济工作座谈会要求“上半场表现不俗，下半场勇夺佳绩”，6月16日再度撰文重申“确保”完成全年经济社会发展主要目标任务，都表明微刺激仍将是下半年宏观调控的主线，其核心思路是“宽货币+宽财政+宽信用”。

　　宽财政，为扭转八项规定的被动紧缩，预计财政支出力度将进一步加大，助力稳增长。结构性减税、基建投资仍是主要发力点。尤其是铁路投资，今年上调铁路投资计划至8000亿元，比去年增长20.1%，但前5个月同比下降2.8%。在经济下行压力下，预计下半年铁路投资会加大力度，同比增速将达30%以上，可以对冲房地产开发投资回落2个百分点。

　　宽货币，央行将继续加大货币定向宽松力度，并且可能以“定向宽松”之名，行“全面宽松”之实。货币端的宽松包括加大公开市场投放力度(正回购减量、降价或重启逆回购)、继续加大定向降准力度和定向再贷款，支持“三农”、小微企业、棚户区改造等重点领域和薄弱环节，不排除降息或降准的可能。

　　宽信用，继银监会调整存贷比之后，央行有可能逐步放松信贷额度。央行的额度管控制约了“宽货币”对实体的支持效果，显然已成为当前经济的不可承受之重，未来可能会逐步松绑，央行还可能通过窗口指导加大对实体经济的支持。

　　“拖”：拖住风险

　　过去十年，中国的经济繁荣严重依赖债务扩张，总杠杆率及债务/GDP比率不断攀升。这种模式不但没有因为2008年的金融危机而终结，反而因为2009年的“4万亿”而进一步强化。债务扩张的机理如下：金融危机导致出口萎缩、经济失速，中国经济选择了通过地方政府和国企的债务扩张对抗经济下行，由于约束机制不健全，形成了过多无效的投资项目。这些僵尸项目转化不了现金流，加剧了借新还旧的压力，再叠加保增长压力，导致地方和国企融资需求大幅提高。利率不敏感和刚性兑付导致银行绕开监管通过“非标”为地方和国企输血，债务进一步扩张。

　　经济转型和改革的核心是什么？新经济扩张，而旧经济萎缩，用新经济的总需求扩张来消化旧经济的存量债务。地方政府和国企“拆东墙补西墙”的高融资需求和刚性兑付神话导致银行持续为上述无效部门输血。从这点看，我们需要打破无效部门刚性兑付的神话，通过地方和国企的违约来引导整个信用体系的价格重估，迅速处置不良，引导金融机构助力新经济。

　　中国经济在90年代末曾经历过这种存量改革。中央通过大刀阔斧的改革拿掉了无效率的国企，快速处置了银行的不良资产，为日后新的经济繁荣周期打下了坚实基础。但当下的中国经济和10多年前相比更加错综复杂，过剩产能的规模远胜以往，债务滚动的压力明显加大，存量改革可能导致不可控的社会和政治风险。

　　因此，新一届政府改革的思路是“保存量、加增量”。“保存量”反映的是经济底线思维，当经济滑落至可容忍的下限时政策会主动有为，政策焦点是保增长、保就业。“加增量”反映的是存量经济稳定后，政策会转变为“促改革”。在这种情况下，政府虽然没有冒险通过整个信用体系的价格重估进行存量改革，但是却通过结构化的宏观管理有限“拖”住了风险恶化的步伐。一方面，结构性紧缩的货币政策严防旧存量进一步扩张式蔓延，打消其货币放水的预期；另一方面，通过雷厉风行的反腐，主动降低其风险偏好是未来可选择的合意路径。过去一年多来，政府的确通过结构化的政策有效拖住了风险爆发的步伐。

　　从货币政策来看，央行“放短收长”的扭曲操作控制“非标”，防范非标进一步流入地方融资平台、产能过剩行业和房地产等资金黑洞。其次，央行主动引导汇率贬值，防止套利资金单边流入，牢牢掌握货币政策调控的主动权，为日后的定向宽松创造了条件。连续高利率正回购，将被挤出的无效投资回笼至央行，相当于是提高传统部门的准备金率，再通过定向宽松将资金配给到有利于经济结构转型的领域。

　　从制度层面来看，反腐力度加大，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩。严控非标和反腐导致地方政府债务增速放缓：本周审计署公布了《国务院关于2013 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。

　　不过，如果地方主导投资的旧增长模式不变，政府仍发挥资源配置的主导作用，就会导致地方政府和国有企业部门债务不断上升，经济结构会进一步失衡，拖住风险的同时可能也会拖延了改革。

　　结局：“脱”轨还是稳“妥”？

　　通过托底经济拖住风险无可厚非，但如果因为托底经济而拖累了改革，中国经济可能会有脱离新常态正轨的风险。我们可以试想一下这种风险演化的路径：如果因为托底经济而延续地方主导的大干快上模式，而与此同时，国有企业低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，绝大多数地方和国企投资项目依旧缺乏稳定现金流和效益，就会导致地方和企业部门债务不断上升。随之而来的是债务转化为增长的能力越来越弱。一方面是存量债务对流动性的吞噬导致债务扩张能够形成的投资规模在递减，另一方面是随着资本大规模扩张导致的投资边际产出在不断递减。长此以往，政策就会“脱”离习总书记所说的新常态框架，而中国经济则将面临“脱”轨的风险。

　　中国经济如何避免脱轨的风险、走向最为稳妥的结局？长期来看，“加增量”终究只能暂时拖住风险，真正化解风险仍然要依靠存量改革。实际上，加快改革与托底经济并没有天然的矛盾。相反，面对当前的增长困境，只有通过存量改革才能真正改善私营部门盈利能力，从根本上增强经济的内生动力。未来存量改革的核心是打破供给端的要素瓶颈，释放经济主体的微观活力。

　　从全要素生产率的角度看，要改革基本经济制度，提高全要素生产率。改革国资国企管理体制，理顺国企与出资人以及国企内部的关系，提高国企运行效率；改革财税体制，理顺中央和地方政府关系，降低企业税收负担；改革行政管理体制，简政放权、强化市场；改革涉外经济体制，从贸易开放到投资开放，从制造业开放到服务业开放，探索负面清单管理。

　　从劳动力的角度看，要改革人口和户籍制度，改善劳动力供给。比如放开“单独两孩”，逐级放宽户籍限制等。

　　从资本的角度看，要改革金融体系，改善资本供给。加快利率和汇率市场化改革，理顺资本价格；建设多层次资本市场，发挥资本市场的杠杆作用；积极推进资本账户开放和人民币国际化。

　　从自然资源的角度看，要改革土地制度和城乡管理体制，改善土地供给，重点是建立城乡统一的建设用地市场，推进要素平等交换和公共资源均衡配置。

　　2013年的十八届三中全会已经打响了存量改革的发令枪，但真正决定中国经济命运的改革落地才刚刚开始。中共中央政治局6月30日召开会议，审议通过了《深化财税体制改革总体方案》、《关于进一步推进户籍制度改革的意见》。这是十八届三中全会以来中央政治局举行的第7次会议。回顾历次会议的议题，除例行性的会议(比如2014年2月24日讨论《政府工作报告》)之外，此前几次会议的议题基本以政治领域作风建设(如2014年1月24日听取八项规定汇报)和社会领域维稳(如2014年5月26日研究新疆工作)为主，并未涉及经济领域改革。此次政治局会议首次审议经济领域改革方案，可能成为改革加速落地的重要标志。

作者系中国经济体制改革研究会高级研究员、盘古智库学术委员、民生证券研究院副院长、首席宏观研究员