大宗商品价格震荡期远未结束

来源：中国证券报 2010-12-09 09:19:37

□管清友 魏政

全球流动性过剩的根源已经基本达成一致：即发达国家的以低利率为特征的宽松货币政策和新兴市场国家外汇储备增加导致基础货币发行增加是全球流动性过剩的基本原因。全球流动性的传导方式是：中心国家产生并释放流动性，而外围国家吸收流动性，同时将一部分流动性重新注入中心国家。即美国通过经常账户赤字向全球注入流动性，日本通过日元套利交易向全球注入流动性，而东亚等国家通过经常账户盈余和外汇储备累积吸收了全球流动性。此外，美国和日本的宽松货币政策也通过溢出效应导致东亚国家实施宽松的货币政策。所以，全球流动性的根源来自处于中心的美国和日本等发达经济体。在经历了全球性金融危机之后，流动性又呈现怎样的变化？流动性的变化与国际市场大宗商品价格又有怎样的关系？

发达国家流动性宽松政策推高全球通胀

此次全球流动性的增长周期开始于2003年。从2007年下半年开始时，为了减轻金融危机的冲击，各国采取了前所未有的流动性宽松政策，欧元区、日本、英国和美国的M2和储备货币都出现了大幅上升。

但流动性宽松政策没有带来发达经济体的高速增长，而是通过投资、贸易等渠道大量转移到了发展中国家，成为发展中国家通胀的重要来源。流动性过剩若不能带来经济增长，就必然引起价格水平上升。要么带来资产泡沫，要么就是通胀，而这一影响是全球性的。

谢国忠也认为，全球化的趋势使得刺激政策通过贸易、跨国公司的直接投资等渠道传导到了新兴经济体，从而可能引发新兴经济体通胀；他同时也认为，发展中国家的通胀最后还是会通过贸易、货币市场以及通胀预期转而冲击发达经济体。也就是说，刺激政策所释放出的大量流动性最终还是会影响到几乎所有经济体。如果这一逻辑成立，那么短期内全球资产价格和大宗商品价格都具备上涨的动因。

大宗商品价格波动剧烈

在以往的经济周期中，大宗商品价格的波动多是供给驱动的，最近十年，需求侧的因素成为影响价格的主要因素，例如新兴市场经济需求的快速增长、金融危机导致市场预期逆转以及需求下降等因素。

最近十年，国际市场上主要大宗商品价格的繁荣衰落周期非常类似，且规模最大、最持久、覆盖范围广泛。从2003年到2008年初，大部分的大宗商品价格大幅上涨，并几乎都经历了历史上最长的一次持续上涨周期。到2008年年中，以美元计算的能源价格高于2003年1月320%，矿产品平均高于296%。金融危机打破了这一上涨周期，到2008年11月，几乎所有大宗商品价格都急剧回落，原油价格回落超过60%。

全球金融危机之后，国际市场大宗商品价格由分化期进入震荡期。1980年代中期以后，石油危机结束，国际油价自此进入了缓慢的下降周期。就大宗商品市场整体而言，不同大宗商品价格的波动周期可分成三个时期：平衡期(1987-2004年)、分化期(2005-2008年)和震荡期(2008年至今)。在平衡期，大宗商品价格之间保持相对平衡，价格相互波动幅度不大；在分化期，大宗商品价格涨幅差距非常大；在震荡期，大宗商品之间的相对价格波动剧烈。

全球金融危机之前，对美元的价格弹性不同是大宗商品价格出现分化的主要原因，大宗商品价格波动幅度呈现分化状态。这是由于不同大宗商品对美元价格弹性不一样，导致资本流动在不同大宗商品的多寡程度不一样，进而导致不同商品价格变动幅度不一样。

概括起来，影响大宗商品价格弹性的因素主要有以下方面：

第一，供需弹性。从供需基本面看，能源的需求价格弹性比工业原料小。所以，在分化期(2005-2008年)，能源对冲击的反应程度远远大过工业原料。

第二，抗通胀性。从抗通胀的角度看，贵金属的需求价格弹性比食品小。在分化期，美元疲软强化了全球通胀预期，“抗通胀”需求成为打破原有供需平衡关系的一股力量。无论从自然属性来看，还是从传统习惯来讲，贵金属的抗通胀功能远远强于食品。因此，贵金属的需求价格弹性小于食品的需求价格弹性。面对“抗通胀”需求冲击，贵金属的反应程度也远远大于食品的反应程度。

第三，根据需求价格弹性理论，替代品的多寡将会影响需求弹性的高低：替代品越多，需求弹性就越高。以石油为例，当石油价格涨到一定程度时对煤炭的需求将会增加，对玉米等农产品的需求也会增加；煤炭和玉米的出现，使得石油的需求弹性变高，石油价格上涨速度放缓。

全球金融危机之后，国际资本在不同商品品种之间的转换是大宗商品价格出现震荡的主要原因。后危机时代，由于需求并未明显恢复，受实体经济不确定性的影响，市场预期出现分化，资金在各品种之间频繁进出，因此就表现为不同商品品种的轮番上涨或下跌。但总体而言，具有抗通胀风险以及受实体经济需求恢复影响较大的品种波动幅度较小。从趋势上推断，在经历震荡期之后，随着实体经济不确定性的消除，大宗商品价格将会进入新的平衡期。但我们认为，目前大宗商品价格的震荡期还没有结束，有可能出现2007年末至2008年中期那一时期比较疯狂的局面。

大宗商品价格的波动会因成本推动或替代效应在不同品种之间传递。这是近十年来商品市场价格波动的重要特征。例如，较高的石油价格不仅通过传统的成本推动机制，而且通过替代效应抬高其他商品的价格。例如天然橡胶价格已经上涨，因为它的替代品是以石油为基础的合成橡胶。煤的价格更加昂贵，因高企的石油价格导致电厂使用相对便宜的煤炭发电，增加了煤炭的需求。此外，高油价导致生物燃料成为运输燃料的补充，生物原料使用激增。生物质燃料所需要的粮食供应在主要生产国的食品供应中占据了很大的份额，特别是玉米、油菜籽和糖。这自然推高了一些主要粮食作物的价格。因此，这一内在联系或能部分解释能源价格和食品价格高度相关性。