警惕大宗商品涨价向消费品传导

2011年01月10日 　中国证券报　

管清友 魏政

货币政策、美元走势以及投机活动都是影响大宗商品价格的重要原因。不同供给价格弹性的商品对于货币供应冲击在短期内的反应是不同的。各国货币当局必须对可能从大宗商品价格到普通消费品价格的传导效应有所警觉。

国际市场大宗商品价格波动是未来通胀趋势和经济形势的重要先行指标。2010年下半年以来，国际市场金价，油价，农产品价格轮动上涨，恰恰说明金融危机之后释放出的流动性正在寻找出口和投资标的物。

如果没有新兴产业吸收，那么大量的流动性就会充斥大宗商品市场，并给一些发展中国家带来新一轮的通胀；如果全球贸易保护主义形势继续恶化，而一些国家内部又不能进一步开放政府垄断或管制的市场，那么大量的流动性只能流向资产市惩需求弹性很小的消费品市场；如果全球经济和贸易政策不能协调或取得妥协，一国政府很难通过本国干预市场的政策扭转流动性过剩的局面，政府本是市场的一部分，政策干预恐怕无法战胜市场规律。

基歹币供应冲击导致大宗商品价格上涨。在2002-2008年期间，全球流动性对主要商品价格的变化的影响可以用主要宏观经济变量来解释，包括实际利率、美元实际有效汇率，以及全球工业活动的增长。工业生产增长将提高原材料和能源的需求，而真实利率影响商品存货的机会成本以及商品生产企业的投资活动。

2001-2005年期间以美国联邦基金利率计算的实际利率长期处于零以下。20世纪70年代美国也出现过长期的负实际利率，它助长了美国在第二次世界大战后最严重的通胀。宽松的货币政策导致的美元流动性相对过剩使投资者重新配置投资组合，更多地持有商品。这增加了商品的需求，引起商品价格增长。Krichene认为基歹币的供给冲击是2003-2007年期间商品价格飞涨的主要原因。

美国宽松的货币政策也影响美元实际有效汇率。在2002年第一季度至2008年第二季度美元指数贬值期间超过20％，由114.4至76.5。由于初级商品多以美元报价，通胀的压力也传导至了商品价格。这一期间美元贬值意味着生产商将提高商品价格，因为他们的每笔销售需要更多的美元。此外，投资者预期到这一点，开始把资金投到商品市场，从而推动商品价格走高。也就是说，投资者纷纷涌入商品市场来对冲美元的贬值。随着金融危机的爆发，商品价格的高涨发生逆转。这是由于2008年二季度后，投资者由于避险需求增加了风险较小的美国债券的投资，导致美元升值，从而引起大宗商品价格下跌。

货币政策间接影响大宗商品价格。Frankel指出，货币政策除了通过对通胀和经济增长的预期间接影响商品价格，还有其他的直接渠道可以发挥其对商品价格的影响：库存渠道、供给渠道和金融渠道。此外，还有一些其它途径，比如投资的机会成本。依据这个途径扩张性的货币政策可能导致物价上涨。Frankel指出：低利率易于减少存货的机会成本，增加对商品的需求；在供应方面，低利率使得商品生产者有动机在当期少开采，因为持有“地下”存货的成本也降低了；利率下降降低了投机仓位的持有成本，使其更容易投资于大宗商品等资产。在一定条件下，这会对期货价格形成上升的压力。通过套利，也对现货价格产生一定的影响。反之，一个流动性冲击会增加石油产量、原油库存降低，并且投机头寸下降。

对美元波动敏感的大宗商品波动更为剧烈。大宗商品两个属性——商品属性和金融属性均在不断变化，如影响商品属性的因素总需求与总供给、库存周期等都在不断变化；影响金融属性的全球流动性、货币政策等也在不断变化，每一时期都有不同的主导因素影响大宗商品价格的走势。对美元波动敏感的大宗商品波动更为剧烈。通过观察CRB分类指数的金融属性，可以发现，在2006年以来，CRB能源、CRB贵金属、CRB工业原料和CRB食品的金融属性波动幅度依次递减。通过分离出大宗商品价格的金融属性，我们可以做出这样的判断，当美元走势转强时，这部分大宗商品的金融属性最容易作为“水分”被挤出来。

美元走势是未来国际大宗商品价格走势的基矗金融危机之后，全球汇率面临重估，美元一度走强。短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，由买方和卖方的市场行为所共同决定；中期内，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映；长期内，货币地位的变化决定着一国货币汇率的长期命运。全球金融危机后，各国货币都因市场变化、结构调整和国家地位发生变化而不断被重估，全球各国的汇率都处在一个不断调整和重估的过程中。尽管美国经济受到重创，美元一度走低，但由于欧洲经济同样也受到危机影响，特别是主权债务危机爆发沉重打击了欧洲经济和欧洲货币联盟，欧元持续走弱，美元成为国际资本的避风港，持续走强。

投机影响大宗商品价格。全球流动性影响大宗商品价格的另一个解释是大宗商品市场投机活动活跃。本轮商品价格的急剧波动的一个重要特征是伴随着数千亿美元的进出衍生品市常在解释投资者行为和衍生品市场结构、价格波动等方面存在争论。例如Masters认为，金融投资者的投机行为促进了价格波动，因此他强烈主张对金融投资者的行为进行严格监管。而Greely and Currie 则认为，金融投资者的投机行为并没有导致商品价格波动，反而有助于发现市场中供给和需求的双方力量的变化。但我们也应该看到，投机活动是流动性过剩的结果，而非原因。