熊市反弹的宿命[1]

全球持续5个月的股市反弹给纽约、伦敦、法兰克福、东京等地的投资者带来了经济复苏的信心和希望。当下，股市又重新处于一个十字路口，几乎每个交易者都对股市下一步的方向充满不安，向上继续攀升还是重归下跌趋势？有人从对市场本身的技术分析得出结论，有人从宏观经济和微观企业状况的改善得出自己的结论。与之不同，我们则希望从历史的比较来判断股市的牛熊趋势。初步的结论是：始于2009年3月的这次全球股市行情不过是一次大型的熊市反弹。1929之后的道琼斯指数、2000年峰值之后的纳斯达克指数、1990年之后的日经225指数都发生过类似的大型熊市反弹。通过对历史和现实的行情进行大尺度的分析，也许我们会得到一些不同的启示。

熊市反弹的四大规律

我们将1929之后的道琼斯指数，2000年峰值之后的纳斯达克指数，1990年之后的日经225指数做对比，见图１、图２。我们发现历史上的这几次大型的熊市，虽然时代、市场环境和货币体系不同，牛市形成和熊市下跌背后的原因众说纷纭，但峰值前后的涨跌相对幅度和时间分布等方面具有如下四个方面的基本规律：

峰值之前的超级牛市：上述几次超级熊市，都是峰值之前，经历了超过十年的长期上涨，特别是峰值之前的几年内经历了指数级的高速上涨。例如：1971年2月8日：纳斯达克最初的指数为100点，十年后1981年突破200点。1991年4月12日：500点；2000年3月10日：创造5048.62点的最高记录。而从1921年8月至1929年9月，道指上升了468％。1989年年末的峰值之前，日经225指数经历了长达17年的牛市后，整体上涨了20.23倍。

牛市峰值之后的惊人跌幅：峰值之后３年内的跌幅超过５０％甚至更多。日经225指数从1989年底的最高点38916点降至20221.86点用了９个月，而到了1992年8月18日降至14309点，股指比最高峰值下降了63%。而纳斯达克2000年3月10日的峰值5132点，仅两个月之后就跌到了3042点，在第三年的2002年10月下跌到1108点，和峰值相比下跌了78%。道琼斯指数从1929年９月1日的386点跌到1932年的41点，跌幅达86％。

熊市反弹的高度能够达到之前跌幅的50%甚至更高：熊市反弹往往持续时间长达数月，反弹后期，分析师和交易者普遍认为熊市已经结束。当熊市反弹在恐慌性下跌中结束时，交易者们才意识到他们参与的迷你牛市其实是个“傻佬反弹”（Sucker Rally）。 1929年11月到1930年4月道琼斯指数和S&P500经历了和今年同样的5个月的反弹，收回了之前50%的跌幅，之后持续下跌直到1932年的最低点。而纳斯达克指数在2000年５月开始从3042点反弹到4289点，收回了60%的跌幅。

熊市持续的时间之长超过当时大多数人的预期，在峰值之后的第１４年再次触及低点。例如，道琼斯指数从1929年的峰值下跌后，直到1942年再次触及低点（仅高于３２年最低点）后才开始进入长期上涨趋势。日经指数在1990年的峰值之后，也是在2003年触及最低点。而目前的纳斯达克指数处于峰值之后的第９年，其走势和１９２９之后第９年的道琼斯指数的第二次大型反弹非常类似。

很多交易者认为1929年爆发的经济危机，特别是1929年开始的道琼斯和标普500下跌的走势是孤立的、独特的，1929年之前没有像类似的情况，在这之后也没有类似的情况。实则不然。通过我们上述比较发现，在1932年过去很久之后，大熊市的几个基本规律仍然会在不同的市场上发生作用。我们还发现，和1929年前后若干年的大熊市四项特征相似的行情，远远不止上述几例，比如1835年之后的标普500、1980年之后的金价。

道琼斯指数有再创新低的可能

我们把1994-2009的道琼斯指数和1921-1956之间的道琼斯指数进行对比后发现（图３、图４），2007年之后的这次大熊市在特征上和上述三个走势相似。而如果这种相似之处延续下去，那么上述的三个大熊市在十几年中所表现的４个规律就能给提供出来未来的一些线索。

在图3中，我们把道琼斯指数2000年的峰值和道琼斯指数1929年的峰值的时间坐标重合进行比较；而在图４中，我们把道琼斯指数2007年的峰值和道琼斯指数1929年的峰值的时间坐标重合进行比较。两种比较方式下，我们都能发现2007年的峰值和1929年的峰值以及1937年的峰值都有相似之处。背后原因或许是，2000年后的道琼斯和标普５００达到峰值之后，格林斯潘用更大的货币泡沫延缓了大熊市的到来，产生了2007年的更大的峰值。那么道琼斯指数的处境是和1931年一样，还是和1939年一样？

如果是1931年，那么从下跌时间上看还不够，道琼斯指数2007年之后第一波大型下跌仅仅持续了一年半，而不是像前述三个大型熊市在三年内才触底，也就是说是否道琼斯指数在经过这波反弹之后，又将在未来一年多的时间内再创新低？从历史的眼光看，道琼斯指数有再创新低的可能。

另一方面从下跌的幅度上看也还远没有达到，道琼斯指数在今年三月份的低点6688点从最高点14088点下跌了52%，和上述几次大型熊市初期三年内的跌幅相比都相去甚远。有些预测认为未来一两年内，道琼斯将试探19６６－19８２年时期的顶部，就是大致１０００点。但即使道琼斯指数再创新低，之后数年内仍将迎接一次至少能收复一半跌幅的大型反弹。有些预测认为真正的熊市反弹需要等到２０１２年左右，之后还会有多次振荡反弹，在峰值之后１４年的低点之后，最迟在２０２０年开始新的一轮长期上涨，股指将步入下一个长期的持续的上涨趋势中,伴随着长期的经济繁荣。

如果是1939年，这波道琼斯指数将可能类似19３８－３９年的反弹，反弹高度将是之前高点和低点的上黄金分割线，也就是在大致11200点附近。也就是说目前的道琼斯指数还有２０００点左右的上升空间。在３年后，也就是相当于１９４２年，在2012年将再经历一次低点，之后道琼斯指数将进入一个长期的大型上涨趋势中。

中国股市未来几年股指很难超过熊市反弹的峰值

在图５中，我们把上证指数200７年的峰值和道琼斯指数1929年的峰值的时间坐标重合进行比较，显示上证指数在2007年前后的涨跌更加陡峭更加剧烈，陡峭程度也许只有1980年前后的黄金行情可以与之相比。当我们把上证指数的横向时间尺度扩大后，再和和道琼斯指数进行比较，即是图６。我们看到，从最低点的下跌幅度、反弹的相对高度来看，沪指和   

前述三次大型熊市的特征高度相似。因此我们有如下推断：

上半年的股市反弹，沪深三百和中证流通指数都已经超过５０％，深指接近了６０％，和大熊市规律中的傻佬反弹相对高度相同；未来几年只能多次逼近这个次峰值，很难超过这个高度。

未来数月甚至数年的支撑，按照19２９－－４２年的规律，是之前最低值和次峰值之间的下黄金分割，以上证指数为例是在２３００－２３８０点。

今后若干年之内的多个低点，包括可能在峰值之后第１４年出现的低点，未必一定低于峰值之后第一个低点。也就是说未来的股指再次跌破1664点的可能性很小。

未来10年内类似2007年前后几年数千点的大起大落将极少发生，股指在3400点和2300之间的区域长期波动将是未来的趋势。

熊市的漫长将超过预期

在未来最先走出熊市进入长期上涨的很可能将是日本股市，日经225指数从2003年的低点之后，可能已经进入了一次长期的牛市上涨趋势中；但2007年全球爆发的经济危机不可避免的影响了日本股市的上涨趋势，2008年日经指数跌破2003年的7603点和7000点整数关口之后，并没有深跌；我们认为，在未来两年之内，日经指数如果有效突破14600将形成一个新的不同于其他国家股市的上涨趋势。借用一个商品期货分析者的评论说：天道酬勤，风水轮回，日本这20年中虽然经济统计数字是原地踏步，但日本企业和人民在这20年的踏实工作最终将换来日经指数的涅槃。

纳斯达克为代表的高技术产业股将领先进入再一次长期牛市：美国纳斯达克将于2013－2014年之前经过一次低点后，开始领先道琼斯和标普５００，步入一次长期的牛市趋势中。基本面的原因可能在于手机和移动设备仍将爆炸性增长，一半的世界将使用上手机，而已经在使用手机的另一半世界的用户将拥有更多的功能和服务，移动设备和通讯网络将整合目前的通讯导航电视电脑乃至安全系统的所有功能，进而衍生出无数的产业和商业模式，再一次点燃全世界对于高科技和知识经济的投资热情。

熊市的时间之长超过大多数市场人士的预期，未来的道路对于股市和经济来说，可能都是漫长而苦闷的。我们对于漫长的猜测是，也许美国的股市不会再像1929—４２年那么长，我们的股市也不会像1990年之后的日本股市那么长，但肯定比今天绝大多数人的预期要长得多。投资者需要更加重视货币时间价值。在关注股价之外，我们作为真正重视价值的长期投资者更应当关注企业的分红回报、盈利状况和财务状况。

我们推测，或许是朱格拉周期、库兹涅兹周期、康德拉季耶夫周期等几种不同周期的共振和叠加作用，再加上市场本身投机力量和大众情绪的因素，造就了股指的长周期。在漫长的熊市中，一些曾经伟大的企业会消失，而总有一些企业会生存下来并在之后的繁荣时期茁壮成长。当熊市结束，再一次伟大的牛市来临的时候，我们身边的会计准则、货币体系和商业理论等等一切都可能不是现在的模样。

理论上，本文对未来的长期预测肯定是会失效的，因为预测本身已经改变了未来。但我们确信，历史总会重演，因为人性永远不变。

无法贴图。全文载于作者即将出版的新书《后天有多远？——通货危机、石油泡沫和气候变化》。索要本文全文，请与作者联系。gqingyou@sina.com

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