金融危机之后，中国迅速出台了四万亿经济刺激计划，“挽狂澜于既倒”，既矫正了危机之前国内宏观经济政策失误，也抵御了全球金融危机的巨大冲击。这一政策是成功的，形势缓和了，经济实现V型反转。2010年一季度以来，“事情正在起变化”。

从外部环境来看，通缩迹象似已出现。欧洲主权债务危机蔓延，欧元区经济呈明显收缩态势，欧元对美元大幅贬值。欧元区通胀率低位徘徊，一些国家甚至出现了负通胀率。长期看，欧元区必须进行痛苦的结构调整，压缩债务和赤字才能度过这一劫难。因而，欧洲经济的紧缩，欧元的长期走软，前景已可预期。美国控制货币远比我们做的更好，我们现在绝无资格批评美元的泛滥，至少从金融危机之后的情况来看是如此。美国同样需要进行结构调整，压缩债务和赤字，但境况似乎比欧洲稍强。美国的月度CPI增速在金融危机之后走了一个V字型，去年12月达到阶段高点，目前同比呈下降趋势。核心CPI则急剧下滑，美元流通速度明显下降。尽管不能完全肯定，但中国经济发展的外部环境似已出现了通缩迹象。世界经济即将进入笔者提出的“债权资产周期”：收缩的经济环境和货币环境有利于债权人，不利于债务人，出现国债牛市，资产熊市。

从国内环境来看，中国现在的经济形势可以归结为通胀隐忧下的经济收缩。看似矛盾，实则必然。为何有通胀隐忧？首先是天量的货币供应，通胀是个货币现象，货币总要寻找一个出口。但这种情况在中央一系列调控政策和打击投机举动之下，越发不可能。其次，中国的货币泛滥与欧美不同，是在经济刺激计划的引导下，从银行系统进入了市场中。而欧美的情况则是，大量的流动性滞留在银行系统，没有进入市场。再次，由于天灾人祸，部分农产品出现短缺，物价上涨。而三季度的七八月份，也是中国传统的洪涝灾害最为严重的时期，对农产品价格必有影响。加之制造业劳动力成本上升，国内煤电油气价格皆有上升趋势，因此，通胀恐不仅仅是隐忧，而是正在慢慢变为现实。

又为何是经济收缩？其因有三：第一，今年一季度以来，鉴于外部经济形势有所好转，许多国家行“退出”之策。中国政府亦进行微调，收紧货币和信贷。孰料这次运气差些，恰好赶上欧洲主权债务危机蔓延，内外压力齐至，所谓多重因素叠加是也！近年来政策多由摇摆，加之外部环境突变，判断多有失误之处，政策不确定性遂成经济增长之一大风险。

第二，房地产调控政策已经由初始之“遏制房价过快上涨”演变为全面打压，亦演变为一个“面子”问题，不达降价之目的绝不罢休。房地产成交量萎缩，购房者持币观望，势必影响固定资产投资。而保障性住房以及旧城改造等投资在趋紧的货币环境下未必能够弥补商品房投资下降留下的缺口。政府再次出台“非公36条”，希望民间投资接续上政府主导之投资的效力，但短期内恐难发挥作用。公信力弱化，看淡未来经济，有可能是导致民间资本对新政策并不热情的重要原因。近期看，投资下滑迹象明显，消费增长亦不平稳而呈微幅下降趋势。如果年末投资增速下滑至20%，则经济又危矣！

第三，出口难以再现昨日辉煌。金融危机之后，外部环境恶化，出口下滑。拜我们顽固地坚持人民币盯住美元之政策所赐，欧元对人民币亦大幅贬值，中国对欧出口急剧下降，东南亚市场和拉美市场短期亦无法接续欧美市场。顺差减少成为外汇占款减少之重要原因，国内货币环境进一步收缩。近期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）大幅上扬已显示出银行间流动性之紧张乃至短缺。表面是流动性过剩，实则流动性短缺，如同一个人吃的太多而无法消化。

拉动经济的“三驾马车”皆有熄火嫌疑，但目前尚无法预计到何程度。故在通胀背景下，还无法称之为“滞胀”，然其形态与“滞胀”类似。中国正在为片面追求经济增长付出代价。如果处理不好，经济极有可能“补跌”。实践证明，以货币推升的经济不会具备持续增长的动力。新的产业和经济增长点也许容易寻到，难的是让经济具有自我调整能力和增长的原动力。人民币汇率改革的核心不是升值或贬值，而是让人民币恢复弹性，体现市场意志。在汇率改革问题上，过去的情况是，形势好的时候认为不需要大的改革，形势恶化的时候认为不是改革的时机。但是，如果硬撑到维持不下去的时候被迫放开汇率，那么必然会出大问题。亚洲金融危机时期东南亚国家在汇率问题上教训不可不察。

也有可能的是，中国发生与欧美相同的情况：由于实体经济投资缺乏吸引力，没有好的投资领域，大量资金从房地产、股市和农产品市场撤出，货币回流到银行系统。银行也加强风险控制，再次出现“惜贷”景象，企业融资困难，则中国经济陷入通缩的可能性也不是没有。一旦预期发生变化，市场主体会选择持币观望，奉行现金为王，人民币流通速度将会大幅下降，通缩预期自我实现。现在看来，通胀威胁事小，通缩威胁事大。此判断乃是“大是大非”之判断，如果处理不好或判断失误，则经济有陷入万劫不复境地之可能。

如罹患“滞胀”或通缩病症，则需全面和强力的大手术方可挽回性命。因此，此次中央强调之结构调整意义非凡。成败在此一举。

基本面如此，当务之急是要警惕发生外部冲击的导火索。欧元走弱，美元走强，全球资金大有回流美国市场之势。以往经验告诉我们，美国加息周期往往引发国际资本回流，引发一些发展中国家金融市场动荡。至今，未见有发展中国家出现问题。也许是幸运，也许是未到时候。这一情况与常识不符。据说现在已有一些国际金融机构虎视眈眈地想要做空中国，对此不可不防。

中期看，美元强势或是中国经济之巨大压力。美国通胀率如此之低，美国加息之策料将延后。但这并不妨碍资本回流，原因在于美元的强势。根据市场经验，如果美元站稳90之整数关口并维持在此之上，则意味着世界局势大反转，全球通缩时代来临，萧条经济学回归。

届时，大宗商品价格承受重压，产油国一片哀歌，资源为王的理念要让位于现金为王的理念；股市、楼市萧条，国债市场火爆；资本大量回流到美国，美元资产重新受到青睐，美国金融市场再次繁荣，或能催生出新的产业和经济增长点；矿产、资源和制造业主导的经济模式让位于基于知识和技术的新经济模式，新的商业模式应运而生，制造业国家将承受重压。这些场景对中国而言，是福，还是祸？或许这要看你如何去看待。

作者系宏观经济学者，长策智库全球宏观经济政策特约研究员

文章观点发表于第一财经日报

http://www.cnstock.com/index/gdbb/201006/584101.htm

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