改革开放以来，我国主要经历了三次的债务风险，1990年代初国企之间的“三角债”， 1990年代末期国企债务转移到银行的不良资产，2008以来的地方债务扩张。三次债务危机发生的主体不同，债务处置方式也不尽相同。但是三次债务危机发生的逻辑是相同的：经济过热，债务杠杆率过高；经济收缩，债务问题浮现。而且，三次债务危机的发生沿着企业、银行和政府的链条展开的。从中国的实践来看，政府在三次债务危机中都发挥了重要作用。政府通过注资和改革等手段成为了国有企业和国有商业银行债务的最后“兜底”人。

一、共同的宏观背景

萧条的唯一原因就是繁荣。由信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃时无法避免的。从历史经验来看，债务扩张的链条基本上与经济周期密切相关。在经济上升周期,由于存在正反馈效应，债务规模有不断扩张的倾向；一旦经济扩张难以为继进而陷入衰退，小部分个人和部门的债务违约，将会引致整个经济的债务链条断裂。

在前两次债务问题爆发前期，宏观经济处于经济周期的繁荣阶段：投资快速上升，经济高速增长，恶性通货膨胀随即发生。经济进入下行周期，债务问题开始集中暴露，政府开始以处理债务为切入点进行调控、改革。

二、不同的主体，不同的处置方式

债务危机是有连锁效应的。就像美国的债务危机引致了欧洲的债务危机一样，国内的债务危机也会沿着企业、银行和政府的链条扩散下去。正如欧文·费雪的通货紧缩理论所说，企业的过度负债是导致经济大萧条的主要原因。在经济的繁荣时期，企业家为追求更多利润，会过度负债，而在经济状况转坏时，企业家为了清偿债务会降价倾销商品，导致物价水平的下跌，出现通货紧缩。很多企业债务率攀升，甚至资不抵债或破产。企业的大面积违约又引起了银行的呆坏账的增加，于是银行危机发生了。危机中伴随的对银行部门的救助、财政刺激计划的实施，政府债务在不断地扩张。银行危机的真正遗产是导致政府公共债务激增。

历史总会压着同样的韵脚。回首改革开放以来中国的债务危机历史，会发现中国的债务危机也是沿着企业、银行和政府的链条延续下来。但是，改革开放以来中国的市场经济体制逐步建立和完善，政府对经济仍然有很强大的影响力和控制力。所以，每一次债务危机都会发现政府的影子。

1．第一次债务危机：清理国企“三角债”

第一次债务危机的主体是企业和政府，债务处置方式是财政注资。

从宏观层面来看，改革开放后的第一次大规模投资建设直接推高了GDP，1984年GDP同比增速高达15%以上，随后政府开始调控经济增长。从企业层面来看，企业经营困难导致产成品积压滞销、企业流动资金不足，企业之间拖欠货款所形成的连锁债务关系加剧，造成全国范围内出现大量“三角债”。1985年中央政府开始抽紧银根后，企业账户上“应收而未收款”与“应付而未付款”的额度就大幅度上升。到1991―1992年间，“三角债”的规模曾发展到占银行信贷总额三分之一的地步。

1990年，国务院专门成立清理“三角债”办公室对“三角债”进行集中清理。截止1992年末，财政和银行共注入清欠资金555亿元，其中银行贷款520亿元，地方和企业自筹35亿元。针对全国基建、技改项目等固定资产投资项目以及煤炭、电力、有色和农林等重点行业（产品），共清理拖欠款2190亿元，实现注入1元资金清理4元拖欠。

财政注资只能暂时缓解企业资金紧张，但是无法追根溯源控制新的债务链发生，国企内部债务互相拖欠问题持续至今，1998年底规模以上工业企业应收账款净额为12314亿元，截止2012年底增长至82189亿元。

2．第二次债务危机：国企改革加重银行不良资产

第二次债务危机的主体是企业和银行，债务处置方式为政府主导的金融体制改革。

1980年代前期，国有企业固定资产投资和流动资金基本由财政拨款。1980年中后期，财政投资体制改革推行“拨改贷”，银行信贷规模迅速增加，企业负债率开始增长。据统计，1994年国有企业资产负债率为75%，约有22.5%企业资不抵债。

与此同时，国企改革的巨大成本转嫁至银行体系，国有银行承担了国企改革的主要成本，造成国有银行呆坏账明显增多。一方面，企业破产时资产负债率过高，普遍超过百分之百，另一方面，兼并方承接的债务享受停息、免息等政策红利，导致债权清偿率过低。同时，行政分配的核销额度不够，银行为国企改革买单，承担了大部分债务。

1997年亚洲金融危机之后，国有企业大面积陷入经营困境，致使国有商业银行不良资产剧增，银行脆弱的资产质量甚至影响到国家经济和金融体系的安全。1997年11月，政府开始深化金融改革和整顿金融秩序，初试市场化方式来解决银行不良问题。首先，1998年财政部发行2700亿元特别国债，补充国有商业银行资本金；其次，1999年出资400亿成立四大金融资产管理公司，剥离国有商业银行不良资产约 1.4 亿元左右。第三，在剥离的不良资产中，接近总额三分之一的债权可转为股权，也就是“债转股”。上述的改革措施充实了国有商业银行的资本实力，改善了财务状况，也一定程度上减轻了四家银行的历史包袱。随着宏观经济保持稳步增长势头，四家银行在2000年第四季度出现了不良贷款总额和比例“双降”的良好局面。

3．第三次债务危机：地方政府债务扩张

第三次债务危机的主体是地方政府，目前地方政府债务风险总体可控，主要任务是防范和化解风险。

2008年全球金融危机爆发，我国政府为了应对危机，抛出四万亿的大规模财政刺激计划，并首次发行地方债。短期内经济快算复苏，房地产等资产价格大幅增长。由于欧洲债务危机爆发导致的外需减少和内需不足等因素，加之政府开始了新一轮的政策紧缩，经济下行压力较大。企业效益大幅下降，地方政府债务问题开始暴露。

与前两次债务危机不同，本次主要表现为地方投资冲动下带来的地方债务快速扩张，最初债务集中在银行体系，随着政府采取收紧银行贷款、银信合作等方式防范银行体系风险，金融脱媒加速，债务逐步转移到影子银行体系中。

对本次地方政府债务危机的处置分为两个阶段：1）叫停银行信贷。在2010年之前，银行贷款是地方政府债务扩张的主要融资方式。根据国家审计署的调查，2010年底，地方政府债务资金来源中，79%是银行贷款，规模为8.5万亿元。2010年6月份国发19号文发布，要求停止地方融资平台贷款，对地方融资平台进行清理整顿。地方政府开始寻求以信托和债券为主的市场化资金来源，金融脱媒加速，影子银行体系快速发展。2）防范影子银行的风险。2012年，债券发行和信托融资成为地方政府债务扩张的主要方式。据测算，2012年，地方政府新增债务约1.8万亿元，其中城投债发行净融资1.17万亿元，信托净融资约6300亿元。2012年年底颁布的463号文叫停信政合作，多位高层领导也表态要加强对影子银行的关注和治理，未来政策调控将会集中对影子银行进行治理。

2012年下半年开始，前期大规模经济刺激的负面冲击逐步消退，经济处于弱复苏阶段，并没有发生经济衰退、恶性通货膨胀，且政府一直加强防范地方债务过度扩张，控制金融体系风险。因此，地方债务仍在可控范围内。乐观估计，中国大约还有10年的政府债务扩张期，2013年地方政府债务扩张势头将强于2012年，地方政府债务继续扩张的趋势难改。

三、前车之鉴，不可不察

古今中外，解决债务危机的办法，短期无非是债务重组、注资或赖账，逐步消化债务，长期几乎无一例外是通过通货膨胀稀释债务。

金德尔伯格曾说过金融危机是一个永恒的现象。即使债务危机不可避免，我们至少能够从大量的危机的历史回顾中获得一些有益的看法。未来，在防范地方政府债务风险的同时，应加大债务消化，可以缓解债务过度扩张。债务消化方式将遵循存量消化和增量吸收并重的原则，而新型城镇化建设将是增量吸收的主要渠道。

作者系民生证券研究院副院长、高级经济学家