管清友、李衡

本文已发表于纽约时报中文网

摘要：国务院办公厅3月14日发布《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》，将由财政部出资组建中国铁路总公司。在初建的政策扶植期，可从四方面着手，逐渐化解债务风险。

据中国政府网消息，3月14日，国务院办公厅发布《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》（下称《批复》，国务院正式批准组建中国铁路总公司，并声明其为“由中央管理的国有独资企业”，由财政部代表国务院履行出资人职责，注册资金10360亿元人民币。原铁道部的相关资产、负债和人员都将被划入其名下。

至此，在国务院机构改革方案当中，近期备受瞩目的铁路政企分开，迈出实质性的一步。

该方案将原铁道部的职能一分为三，其中新组建的中国铁路总公司将承担铁道部的企业职责，负责铁路运输统一调度指挥，经营铁路客货运输业务，承担专运、特运任务，负责铁路建设，承担铁路安全生产主体责任等；另一方面，如拟订铁路发展规划和政策等行政职责，则被划入交通运输部及其下辖的此次新组建的国家铁路局。

总体而言，铁路政企分开是铁路投资、运行走向市场化的关键一步。政企分开中的最后一块“硬骨头”终于被啃动了。但在政企分开后，铁道部所遗留的巨额债务是否面临风险？高达万亿的债务，该如何处理？

《批复》中明确要求：“中国铁路总公司承继原以铁道部名义签订的债权债务等经济合同、民事合同、协议等权利和义务”。

此前，在3月13日召开的新闻发布会上，中国人民银行副行长刘士余也表示，原来由商业银行向铁道部发放的贷款以及铁道部发行的债券，以及铁道部下属企业从商业银行拿到的贷款，都将由新组建的中国铁路总公司继承。

这就意味着，化解巨额债务的重任，仍将落在新组建的中国铁路总公司肩上。

当然，《批复》同时也特别强调，要“妥善解决原铁道部及下属企业负债，国家原有的相关支持政策不变”，并指示“由财政部会同国家有关部门研究提出具体处理方式。”对于这家刚刚接手巨额债务的新国企给予支持。

然而，铁路政企分开在讨论了十余年后最终能够实行，在很大程度上是由财政压力引发的改革，或者说是为“甩包袱”而做出的改革。从长远来看，期待中央财政会为铁道债务全盘兜底是不现实的，中央财政只会在时间段及业务类型上，有选择地部分兜底。

那么在这样的预期之下，铁道部遗留债务的风险将有何演变？

市场目前讨论较多的是铁路政企分开后，中国铁路总公司的债务所获信用评级将如何调整，以及对其债务负担有何影响。

虽然在此之前，铁道部发行的债券一直作为政府支持机构债，享受国家主权信用评级。而且此次《批复》也重申：“继续明确铁路建设债券为政府支持债券。”但从长期看，政府必将逐步撤出援手。届时，中国铁路总公司的债务获得的信用评级或将被下调。

信用评级下调，将对铁道债务产生两个方面的影响。一是中国铁路总公司新发行的债券利率将上升；二是中国铁路总公司在商业银行拿到的贷款利率也将上升。这两个方面都将增加铁道债务的利息支出，从而加重其债务负担。

从债券的角度来看，在政企分开之前，铁道债发行利率是介于AAA级企业债与国债之间的。具体而言，2012年10月底，铁道部发行的7年期铁道债的发行利率为4.57%，而同一时期发行的、同期限的国债发行利率为3.25%；大型央企国家电网发行的国网债（AAA级企业债）发行利率为4.8%，AA级企业债锡山债发行利率为6.99%。铁道债发行利率高于相同期限的国债132个BP（基点[basis point]，1bp即0.01个百分点），低于相同期限的国网债23个BP，低于相同期限的AA级企业债242个BP。

而政企分开之后，假设中国铁路总公司不再享受国家主权信用主体评级，而是以企业的身份获得企业信用评级，但仍能享受大型央企AAA级企业信用评级，那么考虑到利率上升幅度仅为20个BP左右，其债务负担也并无明显增加。根据Wind提供的数据，截至2013年3月14日，铁道债余额7340亿元；其中，2012年铁道债发行1500亿元。按发行利率上升20个BP计算，将导致中国铁路总公司债券发行的利息支出每年增加3亿元。

但如果按照中国铁路总公司现有的实际经营业绩对其进行信用评级（完全承担铁道部遗留的债务，并且中央财政不进行隐性担保），也许其信用评级只有AA（甚至可能更低）。那么，中国铁路总公司的债券发行利率可能要比铁道部发行的债券高出130个BP。据此计算，中国铁路总公司债券发行的利息支出将每年增加19.5亿元，债务负担就会大幅增加了。

银行贷款方面的影响则较难量化。根据原铁道部的财务数据，截至2012年9月底，其债务规模总计人民币2.66万亿元。结合铁道债券余额数据考虑，铁道部债务与铁道债券余额之间的巨大的缺口估计大多为银行贷款。目前，5年以上贷款的基准利率为6.55%，假设政企分开后，中国铁道总公司拿到的贷款利率由此前铁道部的基准利率变为上浮30%，那么贷款利率将上升196.5个BP。按照1万亿元贷款余额计算，每年的贷款利息支出将增加196.5亿元。

事实上，比信用评级和利息支出更为重要的问题是，政企分开后，铁道部遗留的2.66万亿元巨额债务（本金），中国铁路总公司如何偿还？

我们认为，接下来，应趁国家大力支持铁路政企分开、体制改革的政策“窗口期”，多管齐下，从四个方面化解铁道债务风险。

根据国务院机构改革方案，国家将继续支持铁路建设发展，加快推进铁路投融资体制改革和运价改革，建立健全规范的公益性线路和运输补贴机制。基于此，我们认为处理铁道债务，可同时采取以下方法。

首先，借鉴地方政府债务的处理方案，对铁路债务进行分类管理。按照铁路运行性质可划分为公益性铁路（客运）和经营性铁路（货运）。对于公益性铁路形成的原有债务，无法偿还的部分，由中央财政兜底。对于经营性铁路形成的债务，由中国铁路总公司自负盈亏，债权人承当相应的风险，这意味着可能会出现一定规模的不良贷款。

其次，中央财政也不可能无限制地兜底公益性铁路债务，未来铁路客运价格可能会适度、逐步上调来降低财政负担。这需要折衷考虑社会承受能力和财政负担能力。一方面，铁路实施企业经营之后，要降低财政对公益性铁路的补贴，上调铁路客运价格不可避免；另一方面，上调客运价格需要考虑百姓的承受能力，并将产生通胀压力。综合考虑这两个方面的因素，未来比较可能的路径是渐进式地、逐步缓慢上调客运价格。

再次，中国铁路总公司在债券发行主体评级、贷款利率方面在短期内仍将享受一定的政策优惠支持。由于获得中央财政的隐性担保，即使中国铁路总公司失去国家主权信用评级的地位，在政企分开之初仍将获得较高的企业信用评级（例如与国家电网等大型央企同样享受AAA级企业信用评级）。在贷款方面，中国铁路总公司也会获得与大型央企一样获得优惠贷款利率。过渡期之后，中国铁路总公司利用在铁路投资、运营方面较高的垄断地位，完全可以通过市场化的手段获得高信用评级。

最后，引导、鼓励民营资本进入铁路领域。具体做法可通过资产证券化，将部分铁路资产（除此之外还可出售的有学校、医院等原铁道部所属资产）打包出售，从而盘活铁路存量资产。我们判断，铁路系统的资产其实远高于铁道部所公布的4.3万亿元。其一，铁道部资产以历史成本法入账，大大低估了铁道部的实际资产；其二，4.3万亿元的资产仅包括铁道部本部的资产，而未包括各地方铁路局的资产。由此可见，铁路系统资产证券化的空间非常之大，如果能够盘活这些存量资产，铁道债务风险将得到有效化解。

（管清友系民生证券研究院副院长、高级经济学家，李衡系民生证券研究院宏观分析师）