一、“三个低估”导致一季度经济增长低于预期

2013年一季度，我国GDP同比增长7.7%，低于市场预期。我们认为一季度GDP增速低于预期源于三个“低估”。

一是低估了中央八项规定对消费的影响。一季度批发零售业增加值实际增长10.5%，增速比去年四季度回落1.7个百分点。根据我们的测算，这导致GDP增速回落0.17个百分点（另一方面，根据我们的估计，2013年中央八项规定为国家财政节流900亿元，约占国家财政一般服务支出的8%，约占地方政府债务利息支付的15%）。

二是低估了国五条和换届真空对投资的影响。国五条的出台加大了房地产市场的不确定性，并增强了房地产开发商在拿地、开工、投资方面的观望情绪。尽管一季度商品房销售面积增速高达37.1%，商品房销售额同比增长61.3%，房地产开发商在投资方面却极为谨慎。一季度，房地产开发投资同比增长20.2%（3月当月同比仅增长17.6%），增速比1-2月回落2.4个百分点；土地购置面积同比下降22.0%，降幅比1-2月份扩大3.4个百分点；房屋新开工面积同比下降2.7%，1-2月份为增长14.7%。政府换届真空在一定程度上导致3月份工业增加值明显回落。从过去三年的经验来看，在每个季度的最后一月，在地方政府稳增长的努力下，工业增加值增速和发电量增速均会较前两个月有明显反弹。但是，2013年3月份工业增加值同比增长8.9%，发电量同比增长2.1%，增速分别比1-2月回落1个和1.3个百分点。

三是低估了出口虚增的影响。根据海关总署公布，3月份我国出口总额同比增长10.0%，其中对香港出口增长92.9%。套利资金可能通过贸易渠道流入境内，导致对香港出口虚增。如果剔除香港出口，那么3月份我国出口额同比下降4.8%。根据我们对深圳国际物流企业的调研，3月份对香港出口的正常值估计为20-30%。按照对香港出口增长30%计算，3月份我国出口总额同比增长0.5%。事实上，3月份我国对三大经济体出口均出现负增长，对美国出口同比下降6.5%，对日本出口同比下降10.0%，对欧盟出口同比下降14.0%。由此可见，出口形势比海关数据所显示的情况更为严峻。

二、中央八项规定等因素导致通胀压力减轻

受限制公款消费、禽流感、猪肉价格周期性下跌、国际油价下跌等因素影响，3月份CPI大幅回落至2.1%，明显低于市场此前的预期。一季度CPI同比上涨2.4%。

3月食品价格环比跌幅超预期。3月食品价格环比下降2.9%，影响CPI环比下降约0.99个百分点。其中，鲜菜、肉禽及其制品、水产品和蛋价格环比分别下降13.4%、4.7%、4.5%和6.7%，分别影响CPI环比下降约0.49、0.36、0.12和0.06个百分点，合计1.03个百分点，大于0.9%的CPI降幅。

三、社会融资规模连创天量水平，流动性较为充裕

3月货币信贷数据高于预期。3月份新增人民币信贷1.06万亿元，一季度为2.76万亿元。按照四个季度3：3：2：2的节奏来看，全年新增贷款符合我们提出的9万亿元的判断。从贷款期限来看，中长期贷款仍然保持较高水平。3月份新增人民币中长期贷款4248亿元，同比多增1547亿元，并且连续三个月保持在4000亿元以上的较高水平。社会融资规模再度达到天量水平。3月份社会融资规模为2.54万亿元，分别比上月和上年同期多1.48万亿元和6739亿元。除了信贷之外，信托、债券继续成为社会融资规模高增长的发力点。3月新增信托贷款4306亿元，企业债券融资3871亿元，分别比上月多2490亿元和2444亿元，均创历史新高。

3月末，广义货币(M2)余额103.61万亿元,同比增长15.7%，分别比上月末和上年末高0.5个和1.9个百分点；狭义货币(M1)余额31.12万亿元,同比增长11.9%，分别比上月末和上年末高2.4个和5.4个百分点。值得注意的是，M1增速回升幅度高于M2回升幅度（或者说M1-M2增速剪刀差在缩窄），这表明企业经营活力逐步增强。货币供应量增速的回升主要受外汇占款激增所推动。此外，银监会8号文对理财产品的规范也导致货币供应量增速回升。

四、“三个不变”将推动二季度经济增速小幅反弹

目前我国经济处于复苏的徘徊期，短期内既不会有强劲的复苏，也不会出现新一轮的衰退。一方面，中国经济受到全球化红利弱化、制造业艰难转型、债务风险防范、房地产调控等因素制约，难以出现强势复苏；另一方面，在稳增长的政策基调下，货币、财政政策对于短期经济的支持作用仍能推动经济温和复苏。

预计二季度经济增长小幅回升至7.9%。经济的小幅回升源于三个“不变”：投资拉动经济复苏不变、地方政府依赖投资的发展模式不变、地根决定银根的货币内生机制不变。货币供应量增速继续回升、中长期贷款保持较高水平、社会融资规模继续高增长，这些因素均对经济复苏产生支撑作用。从微观层面来看，当前发电量、企业开工、工业品产量、重点产品价格均处于低位，经济增长处于复苏的徘徊期。国五条、银行表外业务的规范监管政策也对于经济复苏产生制约作用。即便如此，我们认为，在充裕的流动性环境下，经济下行风险不大（3月份进口增速回升至14.1%也可以印证这一点）。事实上，3月份社会融资规模再度达到天量水平表明，银监会8号文、71号文的出台（包括此前出台的财政部463号文）更主要的目的在于防止地方政府大干快上，将过度增长的社会融资规模回归至正常水平。从国五条的影响来看，只要地根、银根不收紧，房地产市场不会再度陷入衰退。

通胀方面，限制公款消费、禽流感等因素将继续抑制物价上涨，二季度通胀压力较小。如果禽流感疫情退去，通胀压力可能在下半年显现。目前来看，央行没有必要作出调整基准利率、调整存款准备金率等激进的措施，但是可能重启央票回收流动性。按照我们对全年外汇占款增加2.8万亿元的估计，仅靠正回购操作可能无法满足流动性回笼的要求。

作者系民生证券研究院副院长、高级经济学家