亚洲金融危机会重演吗？

管清友  朱振鑫

也许，任何单个的风险都不足畏惧。不过，一旦内外风险在资本外流的催化下发生化学反应，亚洲也将难逃新一波金融危机的厄运。正如撒切尔夫人所言，不可能的事情经常发生，你最好有所准备。

近期，由于美联储退出QE及全球流动性收紧的预期不断升温，一些亚洲新兴经济体普遍遭遇大规模资本流出，股市暴跌、货币急剧贬值。一时间人心惶惶，很多人担心上世纪90年代的亚洲金融危机可能重演。从当前的外部环境来看，亚洲的新兴经济体的确面临类似的隐患。

2008年以来，全球进入了一轮史无前例的流动性扩张周期。这和上世纪80年代末、90年代初类似。而且从各国央行的宽松力度来看，有过之而不及。美欧日等全球主要央行的基准利率目前都维持在近零水平，远低于90年代初的平均水平，与新兴市场的利差也明显扩大。更重要的是，各国央行还实施了史无前例的非常规货币政策，资产负债表大幅扩张。

尤其是去年下半年以来，这一趋势进一步强化。美联储于去年9月推出新一轮开放式QE，并于今年进一步扩大资产购买规模，预计年底资产规模将扩大到4万亿美元，这相当于危机前的5倍还多。日本则力推“安倍经济学”，于今年启动了开放式QE计划，并首次提出2%的通胀目标，计划将基础货币在两年内翻一番。此外，英国央行也在在继续量化宽松。

在全球宽松流动性的推动下，大量资本涌向高收益的新兴市场资产。尽管伴随着雷曼破产、欧债危机等市场动荡，新兴市场在过去几年也经历几次集中的资本流出。但随着市场风险偏好恢复，国际资本很快又再次流入。因此整体来看，新兴市场仍然吸引了大规模的国际资本。

根据国际金融协会的统计，2010年以来，新兴市场的私人资本净流入连续三年超过1万亿美元，预计2013-2014年新兴市场私人资本净流入将进一步增至1.118和1.15万亿美元。相比之下，90年代初这个数字仅为1000亿美元左右。在众多新兴经济体中，亚洲国家仍然是国际资本流入的热点区域。预计今明两年该地区私人资本净流入将分别高达5170亿美元和5280亿美元，约占新兴市场整体净流入的46%。

图1：1992以来亚洲新兴市场的私人资本净流入

来源：摘自国际金融协会报告

和上世纪90年代初类似，这一轮资本流入的主要动力并不是内部的拉动因素（pull factors），而是外部的推动因素（push factors）。一旦全球流动性由扩张转向紧缩，资本流向也很可能会随之发生逆转。但是，资本流向的逆转还不足以成为引爆新一轮亚洲金融危机的充分条件，上世纪90年代的资本外流之所以会升级为全面的货币和金融危机，离不开以下几个必要的催化条件。

第一个是资本账户自由化。在华盛顿共识和IMF的推动下，上世纪80-90年代正是全球资本账户自由化的高峰时期。以东南亚和拉美国家为代表的发展中国家开始大力利用外资发展经济，但与此同时并没有建立完善的资本管制防火墙，尤其是对资本流出的管理过于宽松。

第二个是外债风险。当时外债是各发展中国家利用外资的主要方式，亚洲国家也不例外。90年代中期，亚洲主要发展中国家的外债占国民收入（GNI）比率高达40%。而其中短期外债又占了很大一部分，这导致外资撤离时发生踩踏效应和偿付危机。

第三个是国际收支失衡，外汇储备不足。从80年代开始，主要的亚洲新兴经济体在大部分时间里保持着经常账户逆差，尤其是90年代中期全球电子产品需求萎缩之后，逆差进一步扩大。1995年，泰国等国家的经常账户/GDP比率接近10%。这直接导致其外汇储备不足，在资本外逃时期对外支付能力迅速恶化。

第四个是缺乏弹性的汇率制度。1997年之前，亚洲的新兴市场国家基本采用盯住美元的固定汇率制或货币局制度。这一方面使汇率无法及时根据经常账户逆差和资本外流进行调整，导致经常账户持续逆差的泰国等国货币明显高估。另一方面，为了维持固定汇率，加速了外汇储备的消耗。这都给对冲基金做空留下了空间，最终导致了汇率的断崖式下跌。

但从目前来看，经过亚洲金融危机的洗礼之后，主要的亚洲新兴经济体已经在这些方面发生了明显变化。

首先，资本管制明显加强。亚洲金融危机之后，各国普遍采用数量或价格（征税）手段加强本国的资本管制。2008年全球金融危机爆发后，这一趋势进一步强化。从去年开始，连一向力挺资本账户自由化的IMF也首次官方肯定了资本管制对新兴市场的积极作用。

其次，对外债的依赖明显下降。鉴于拉美债务危机和亚洲金融危机的教训，发展中国家普遍对以外债为主的引资方式进行了调整，开始更多的依赖FDI和股权投资。根据世界银行的统计，亚洲发展中国家的外债/GNI比率已经从90年代末的40%下降至20%以下。

图2：主要亚洲发展中国家的外债/GNI比率

数据来源：世界银行

第三，国际收支改善，外汇储备积累增加。从亚洲金融危机到2008年全球金融危机期间，全球经济在发达国家的加杠杆刺激下经历了黄金十年。新兴市场则享受了由此带来的全球化红利，出口飙升，经常账户从亚洲金融危机前的大幅逆差迅速转为顺差。各国也因此积累了大量的外汇储备。短期外债对外汇储备的比率通常被用来衡量一国外汇储备应对外债危机的能力，从这个指标来看，亚洲新兴经济体的平均水平已经从107%大幅下降到30%。

图3：主要亚洲新兴经济体经常账户余额占GDP比率

来源：世界银行

第四，汇率制度更具弹性。从1997年的泰国开始，印尼等大部分亚洲国家也相继放弃盯住美元，转而实行浮动汇率制度。只有中国（类爬行盯住）、香港（联系汇率制）和越南（稳定性安排）的汇率制度灵活性相对较差。

整体来看，亚洲国家可能很难再次踏入同一条河流，但这并不意味着我们可以放松警惕，因为包括中国在内的亚洲新兴市场国家的确面临着比十五年前更加凶险的内外环境。

从外部来看，全球化的红利正在蜕变成为拖累。

首先，发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。亚洲金融危机之后，发达国家的加杠杆造就了新兴市场的黄金十年。然而，经历过银行业危机和主权债务危机的洗礼之后，全球已经进入漫长的去杠杆周期。以美国为例，从1997到2007年，其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%，而过去五年这一比率已经降至330%左右，未来还需要继续下降。

其次，上世纪90年代正是全球化的黄金时期，而现在，随着贸易保护主义重新兴起，全球化可能将进入黑铁时代。原因在于亚洲各国在财政货币双紧缩的情况下，要想刺激增长，只能寄望于出口，而在全球经济减速的情况下，贸易保护主义成为了最后的稻草。这既包括欧盟光伏双反这样的显性保护主义，也包括货币竞相贬值这种隐性的保护主义。

第三，随着美元走强、新兴市场需求减弱，大宗商品价格将进入下行周期。对印度等大宗商品出口国来说，这将直接妨碍出口部门对增长的贡献。而对中国这样汇率缺乏弹性、近似盯住美元的国家来说，美元升值将推高货币的实际有效汇率，削弱出口竞争力。

从内部来看，增长阻力和金融风险都在不断加剧。

首先，外资将国内的资产价格推至高位，可能存在高估风险。2009年之后，亚洲新兴市场国家的股市普遍强劲回升，平均上涨了一倍以上，基本恢复到危机前的高点。债券市场的收益率也大幅下滑至历史低点。这种场景和90年代相似，但当时正处于“亚洲奇迹”的黄金时期，和目前新兴经济体结构性减速的背景有天壤之别。一旦发生资本外流，伴随着美元的升值和中心国家资产回归强势，包括亚洲在内的所有新兴市场资产都将面临长期的调整压力，这个过程如果擦枪走火，也很容易引发金融危机。

其次，资本流入维持了国内相对宽松的流动性环境，再加上亚洲金融危机之后的去杠杆基本完成，各亚洲新兴市场国家近年来的信贷规模出现快速扩张，整体的国内信贷/GDP比率已经从90年代末的90%上升到120%以上。如果资本外逃引发流动性的急剧紧缩，国内的信贷风险可能会集中爆发。

图4：主要亚洲新兴经济体的国内信贷/GDP比率

数据来源：世界银行。

也许，任何单个的风险都不足畏惧。不过，一旦内外风险在资本外流的催化下发生化学反应，亚洲也将难逃新一波金融危机的厄运。正如撒切尔夫人所言，不可能的事情经常发生，你最好有所准备。

作者单位：民生证券研究院