从6月初开始，银行间流动性骤然趋紧，举世瞩目，市场反应极大。6月20日，SHIBOR隔夜拆借利率首次突破10%，达到创纪录的13.4%，盘中一度高达30%，7天回购利率也攀升至历史新高11.2%。从资金的供求面来看，这次“钱荒”是季节因素、外部因素和政策因素叠加的结果，也反映了中央银行管理思路和国家政策思路的重大变化。

1. 季节因素。首先，5月份汇算清缴导致企业集中缴纳所得税。历年5月都比较特殊，除了要上缴财政存款，5月亦是上一年企业所得税的最后汇算清缴时点，对超储率的影响较大。今年5月份财政存款增加4633亿元。其次，6月银行集中补缴法定存款准备金将近3000亿元。5月我国新增人民币存款14800亿元，导致6月5号需补缴法定存款准备金将近3000亿元。

2. 外部因素。年初以来的新兴市场资本流入显著放缓。5月新增外汇占款从前四个月3774亿元的平均水平大幅下降至669亿元。如果剔除央行的购汇行为，商业银行外汇占款更是创下-2846亿元的历史新低。首先，从国际环境来看，随着美联储明确退出QE时间表，自2008年以来的全球流动性扩张周期将逐步转向，新兴市场普遍出现资本流出。其次，从国内环境来看，外管局20号文严打虚假贸易，通过经常项下非法流入的资金显著下降。5月份对香港出口同比增长7.7%，较上月大幅回落49.5个百分点。

3. 政策因素。首先，外管局20号文要求外汇补缴。临近半年末，银行冲存款压力增加资金需求压力，而20号文同时强调6月底之前商业银行需根据自身外汇贷存比情况补缴外汇头寸，资金需求约2000亿元。其次，8号文监管效果显现。6月底之前，银监会将针对8号文的落实情况展开检查。各银行近期理财收益率再次回升，但在6月末存款端亦承压的时点，扩大分母的方式可能并不奏效，由此产生了表外资产回表的压力。一般银行的运作方式是通过同业信托受益权的方式回表，最终将挤压同业拆借的资金。

上述基本面因素可以很好的解释流动性的紧张局面，但却不足以解释一场史无前例的“钱荒”。而且，央行在公开声明中也反复否认了当前流动性短缺的说法，强调“目前流动性总体处于合理水平”。鉴于此，笔者认为，这次资金价格飙升的根源不是“钱荒”，而是“钱慌”。流动性的供求缺口变化超出银行预期，使之产生恐慌情绪，才是导致资金价格异常波动的根源。

现在回过头来反思，商业银行之所以未能对困难做好准备，是因为对三个“慢变量”变化带来的困难认识不足。

一是对外部流动性环境的变化认识不足。

过去10多年里，巨额的外汇收入以及由此产生的外汇占款一直是中国国内流动性的重要来源。中国央行外汇资产在总资产规模中的比例高达80.4%，远高于新兴市场国家50%的平均水平。外汇占款的产生有两个基础，一是经常账户下的顺差和FDI，三是非法热钱，这两项产生的企业和居民外汇收入向金融机构出售，便形成金融机构的新增外汇占款。5月新增外汇占款相比之前4个月的骤降令商业银行措手不及，但实际上，外汇占款的长期下降早已形成趋势，未来这种趋势还会进一步加强。

首先，经常账户顺差趋于收窄。从外部来看，全球私人部门和公共部门同步去杠杆化，美国等发达国家着力采取能源独立战略和贸易保护主义实现贸易再平衡，导致发达国家的整体进口需求萎缩。从内部来看，中国近年来的出口份额已出现下滑趋势，主要原因在于以丰富廉价劳动力为基础的加工贸易出口难以为继，导致出口竞争力遭到系统性削弱。有学者甚至认为中国在未来几年经常账户将没有盈余。

其次，FDI流入趋于放缓，ODI增长趋于加速。2012年中国的FDI同比负增长3.7%，相比过去10多年里10%以上的平均增速大幅下滑。2013年1-5月的FDI同比增速也仅为1.03%。根本原因在于，随着国内经济增速的放缓，国内资本边际回报率下降，中国对内外资的吸引力已进入下降周期。这也同时对内资走出去产生了更大的激励，当月累计ODI/FDI的比率已经从2010年的30%飙升到目前的60%以上。

第三，热钱流入趋于放缓。近年来外部热钱的流入主要来自于全球宽松流动性环境的支持，但随着美联储逐步退出QE，以及各国央行在未来几年内进入加息周期，2008年以来的全球流动性扩张周期已经开始转向，这将导致套利热钱显著下降。

二是对中央银行货币政策思路的变化认识不足。

以往市场资金价格飙升时，央行通常会进行逆向对冲，而这次央行却一反常态，不仅没有放水，反而在6月18日和6月20日连续发行20亿元央票回笼流动性，整周仅投放280亿元。但这次央行却采取了袖手旁观的态度，让很多人始料未及。实际上，这和新政府上任以来对放松货币政策的谨慎态度是完全吻合。

2013年5月9日，央行在《2013年一季度货币政策执行报告》中指出“近年来银行体系短期流动性供求波动性有所加大”，中央银行将“双向灵活调节银行体系流动性”，并介绍了流动性管理工具。6月24日，央行公布《关于商业银行流动性管理事宜的函》，指出“目前流动性总体处于合理水平”，要求商业银行“合理安排资产负债总量和期限结构，合理把握一般贷款、票据融资等的配置结构和投放进度，注重通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，避免存款冲时点等行为，保持货币信贷平稳适度增长。”廉价资金时代已经过去，表外业务扩张不可持续，商业银行需要形势发展及时调整经营策略。

三是对国家政策思路的变化认识不足。

十八大以来，中央领导多次强调提高经济增长质量，挤掉经济增长水分。习近平主席在博鳌论坛上讲，“超高水平就不会保持了，也不必要保持，也不能保持，但是较高的水平还是可以保持的”，“速度再快一点，非不能也，而不为也”。李克强总理在十二届人大一次会议回答记者关于新政府的施政目标时，首先强调的是“持续发展经济”，他说实现2020年的目标需要年均增长7%的速度。

可见，中国的领导人已经接受了潜在经济增长下台阶的现实，并试图改变经济发展不可持续的问题。这种思路的转变意味着中国领导人可能并不是特别在意短期的经济波动，不愿意在经济略有下滑的时候就匆忙出台刺激政策，不愿意维持宽松的货币政策，而是希望经济能够依靠自身的调整和恢复实现内生性增长。经济略有下滑，反而是解决产能过剩，促进企业兼并重组，调整经济结构的良好契机。

5月以来，关于货币政策的表态接踵而至。5月13日，李克强总理在国务院机构职能转变动员电视电话会议就表示，在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制。6月8日，李克强总理在环渤海省份经济工作座谈会上强调，“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展。”6月19日，李克强总理在国务院常务会上指出，要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级。

通过上述观察，我们可以发现，新一届领导集体经济和货币政策思路已经日渐清晰。总体来看，其核心理念与上世纪70年代末80年代初美国奉行的供给学派和货币主义类似。中国的央行行长或许将实施一套保罗.沃克尔的政策，沃克尔以紧缩政策著称。一是稳定货币信贷供给，避免对资产价格和物价造成不必要的扰动，使价格信号更加有效的发挥资源配置作用。二是加强金融监管，防止金融机构不顾风险的过度杠杆化，遏制爆发金融危机的尾部风险。

上述三个变化早已发生，但我们或是认识不足，或是不予理睬，一味的忽视新的政策迹象，执行旧的决策思路。在这种情况下，当隐性变化接近临界点升级为显性波动的时候，银行家们必然措手不及。所以，我们不是世界变化太快，而是我们反应慢了。

当然，此次“钱荒”也折射出中国经济转型升级的困境，表面发生在金融体系，根源还在实体经济。“钱荒”表现为期限错配在外部冲击下导致资金链条紧张。但是，银行表外业务急剧膨胀，大量资金在金融体系空转，恰恰反映了实体经济产能过剩、开放度不够等问题。如果实体经济有回报率高的投资机会，按照资本逐利性，资金一定会涌向这些领域。中国经济正处于改革开放以来第三次改革闯关的关键时期，利率、汇率、资源价格、土地、劳动力等生产要素价格的改革是重中之重。“钱荒”只是诸多改革中遇到的困难的一个缩影，激发经济内生增长动力，打造中国经济的转型升级版任重道远。

作者系民生证券研究院副院长