近期，全球金融市场动荡。金融危机扩散至东南亚印度中国等新兴市场，资本流出冲击汇率债券股票市场，人心不稳，预期不明，恐慌出逃，出现踩踏效应。人们纷纷猜测，下一波危机的导火索是哪个国家。印度？印尼？泰国？越南？土耳其？国内来看，外管局严管跨境资本，货币市场利率飙升，央行对资金紧张不加救援，六月流动性骤紧，市场担忧通缩，资产泡沫破灭。我们不禁要问，世界何以至此，又将去向何方？

一、Where we are? 危机第三波的酝酿阶段

从历史来看，每一波金融危机的爆发，都与上一波危机埋下的种子密不可分。因此，寻找下一波金融危机的线索，必须首先厘清金融危机演进的逻辑。2008年以来，全球金融危机经历了两波集中爆发期。第一波是银行业危机，发轫于中心国家（美国）的私人部门，第二波是主权债务危机，发轫于次中心国家（欧猪五国）的公共部门。沿着这个脉络，第三波危机很可能在外围国家（新兴市场）的对外部门爆发，而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。

这个阶段的主要特征是全球流动性扩张导致新兴市场资本流入。2008年以来，全球央行进入了史无前例的货币宽松周期。这段时期和亚洲金融危机之前类似，而且从宽松力度来看，有过之而无不及。一方面，美欧日等主要央行从2008年开始连续降息，近几年来政策利率基本维持在近零水平，比90年代初平均低了3个百分点以上。另一方面，美欧日等央行接连推出QE等非常规货币政策，资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上。

图1：1960年以来主要发达国家央行的政策利率

数据来源：CEIC

图2：全球主要央行资产规模占GDP比率

数据来源：CEIC

在这种宽松的货币环境下，尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡，新兴市场的资本流向屡有波动，但近几年来整体保持了资本流入。尤其是2012年下半年之后，新兴市场的资本流入明显加速。主要有以下原因：

首先，全球主要央行的宽松力度升级。美联储于去年9月推出开放式QE，并从年初开始将每月资产购买规模扩大至850亿美元。日本央行先是去年下半年连续3次加码量化宽松，然后今年又提前启动开放式资产购买计划。

其次，市场风险偏好大幅提振。随着欧央行去年9月推出OMT和希腊主权评级上调，前两波危机基本告一段落，市场风险随之大幅缓解，VIX基本维持在20的低位以下。

图3：VIX指数与新兴市场的债券及股票类资金流动

图表来源：BIS，Jaime Caruana（2013）。

图4：各主要货币兑美元汇率

数据来源：Wind，2012年9月1日=100，上升表示贬值

二、Where we go？危机第三波预演

近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素（push factors），而不是内生的拉动因素（pull factors）。一旦外部流动性紧缩，这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃，引发货币危机。亚洲金融危机便是如此。

从80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接连降息，全球流动性扩张，资本大量涌向东南亚。但从1994年开始，美联储转入加息周期，美元流动性开始收紧。1995年，日本银行为补充资本金大量撤出在东南亚的贷款，日元流动性也开始收紧。东南亚国家资本流向随之发生逆转。泰铢首先遭到抛售，资本流出升级为大规模资本外逃，货币贬值升级为恶性货币危机。随后，印尼等东南亚国家相继大幅贬值。

与此同时，由于东南亚多以短期外债引资，而且多是以日元、美元计价，货币贬值导致本国企业对外偿付能力迅速恶化，坏账飙升。前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发，危机国家的银行不良贷款率平均飙升到20%以上，大批金融机构破产，仅在韩国就关停了303家。在资本外逃的冲击下，高位运行的房地产、股票等资产市场崩溃。外部的货币危机升级为全面的金融危机。

那么，当本轮流动性扩张周期转向紧缩的时候，新兴市场还会不会经历同样的剧痛呢？

1. 悲观场景：资本无序外逃，重演货币危机

目前来看，虽然近年来新兴市场的资本流入规模庞大，但这种悲观场景重演的可能性并不大。首先，外债风险显著下降。在拉美和亚洲金融危机之后，各发展中国家更多依赖FDI引资，对外债尤其是短期外债的依赖明显下降。而且，伴随着过去十年的出口繁荣，各国积累了大量外汇储备。全球发展中国家的总外债/总储备比率普遍大幅下降。其次，亚洲金融危机之后，各新兴市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率，避免了信心危机。第三，新兴市场国家普遍加强了资本管制，这和90年代初资本账户加速自由化的背景有本质区别。最后，东盟10国和中韩日还通过清迈协议建立了东亚外汇储备库，目前规模已扩张到2400亿美元，短期内对危机的应对能力显著增强。

图5：各地区发展中国家的总外债余额/总储备

数据来源：世界银行

不过，不利因素同样存在。首先，当前高频交易和对冲基金的规模与90年代已不可同日耳语；其次，很多实证研究表明，央行的外汇干预可能会对汇率预期产生相反作用，而且一旦发生传染性的恶性贬值，外汇储备库的火力可能相当有限；因此，我们也不能完全排除货币危机的可能。

假设货币危机重演，谁会成为第一块倒下的多米诺骨牌呢？从历史来看，外债尤其是短期外债和银行业外债相对外汇储备规模的比率越高，经常账户余额越小、汇率弹性越小、资本管制程度越低的国家更容易发生货币危机。按照这些标准，我们发现土耳其、南非、印尼、墨西哥等国风险相对更大，值得我们高度关注。中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对安全，其他国家介于两者之间。

表1：主要新兴市场经济体的外债风险评估

数据来源：IMF，世界银行，资本管制程度指对资本项下交易的限制数量。

图6：主要新兴市场经济体的外债风险评估

注释：横轴表示短期外债/外汇储备，纵轴表示银行业外债/外汇储备，气泡大小表示总外债/外汇储备，气泡面积越大，位置越靠右上，表示外债风险越大。

2. 中性场景：资本有序流出，经济结构性减速

即便资本流出有序进行，也不意味着新兴市场可以高枕无忧。在资本外流的催化下，当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应，引发新一波金融危机。

一是国内资产价格的高估风险。近年来资本流入导致新兴市场债券收益率持续下行，据美林统计，新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左右，接近历史新低。与此同时，股票市场也处于高位，MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%，相比之下，亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。

二是国内信贷过度扩张的风险。外资流入使新兴市场保持了相对宽松的资金环境，大部分国家信贷占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式，这种模式难以持续。

图7：1996年和2011年主要新兴市场国家的国内信贷占GDP比率

数据来源：世界银行

三是经常账户恶化风险。首先，发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例，1997到2007年间，其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%，而危机之后已经降至330%左右，未来这个比率还将继续下降。其次，贸易保护主义开始重新兴起，既包括光伏双反这种显性保护主义，也包括货币贬值这种隐性的保护主义。最后，美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力加大。

图8：主要新兴市场经济体的经常账户余额占GDP比率

数据来源：IMF，作者计算

1）中性偏悲观场景：经济“大减速”

在相对悲观的场景下，资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃，进而通过金融加速器效应引发流动性紧缩。企业资产负债表随之恶化，银行业积累的信贷风险集中爆发，不良贷款率飙升，最终爆发银行业危机。与此同时，在发达国家去杠杆和大宗商品需求下降的背景下，新兴经济体的外需快速萎缩，经常账户转入逆差并迅速扩大。最终，内外风险同时恶化，拖累新兴经济体“大减速”（Great Slowdown），甚至陷入衰退。一旦这种情况发生，决策者恐陷入两难。如果加息抑制资本流出，可能加速流动性紧缩和衰退，如果降息释放流动性，可能会导致通胀，加速货币贬值和资本流出。

2）中性偏乐观场景：经济温和减速

在相对乐观的场景下，政府启动结构性改革，央行有效控制市场预期，三大风险得到有效缓冲：资产价格稳步回归，去杠杆有序进行，经济由外需拉动向内需拉动转变。但这个过程也必然伴随着信贷规模、投资水平以及经常账户余额的结构性下行，再加上个别国家的人口老龄化问题，经济温和减速也在所难免。

无论在哪一种场景下，全球市场都将经历深刻的调整。

首先，中心国家的货币和资产将回归强势。虽然近期美元指数在下跌，但美元指数只能反映中心货币之间的关系，长期来看，美元、日元、欧元等中心货币将相对新兴市场货币走强。

其次，权益类资产将相对债券类资产走强。资金成本较低的环境下，债券市场经历了长达十年的牛市，但随着流动性转向紧缩，这种趋势可能会出现逆转。近期美国国债、日本国债的收益率止跌回升就是前兆。

最后，大宗商品价格将进入弱势周期。原因在于美元回归强势，全球流动性收缩，同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱。对巴西、俄罗斯等依赖资源出口的国家来说，这将加大经济减速的压力。

三、When we go？ 危机第三波何时到来

最近的资本流出显示出市场对流动性收紧的预期。但笔者认为，流动性的拐点可能不会像想象的那么早。

一方面，至少从目前的数据来看，美联储还没有足够的理由过早退出QE。首先，新增非农就业仍未出现实质性好转，失业率再度上行，劳动参与率也处于1979年以来的最低位。其次，通胀依然无虞，甚至有通缩风险。核心CPI仍显著低于2%的通胀目标，而且还有下行趋势。进一步说，即便QE退出，这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩。按照美联储目前的预测，2015年之前美联储仍会维持近零利率。

另一方面，日本央行的激进宽松更加坚定。按照日本央行提出的目标，基础货币将由2012年底的138万亿日元增至2013年底的200万亿日元，到2014年底，进一步增至270万亿日元。从目前日本经济的情况来看，日本央行的宽松短期内也不会转向。首先，通胀水平仍然位于负区间，要达到2%的目标难上加难，其次，随着经常账户逐步转向逆差，日本经济需要依靠弱势日元恢复竞争力，而贬值将加剧流动性的外溢。

综合来看，6月的市场动荡还算不上危机的开始，而仅仅是一场危机的预演。但这并不意味着可以放松警惕，因为在危机酝酿阶段停留的时间越长，最后危机引爆时的反应就越惨烈。

四、Will we go？ 中国能独善其身吗？

目前来看，中国仍有相对坚实的防火墙，可以有效避免陷入货币危机的悲观场景。第一道防火墙：中国的经常项目持续保持巨额顺差，并因此积累了高达3.4万亿美元的外汇储备。第二道防火墙：中国的资本账户仍未完全开放，短期内资本外逃压力有限。第三道防火墙：中国的金融体系相对较为稳固。中国的银行业以国有为主，受到政府的隐性担保，这有利于切断信贷紧缩的传导链。这三道防火墙也是中国躲过亚洲金融危机的主因。

不过，即便大难不死，中国也难有后福。亚洲金融危机爆发后，中国恰好享受了国内外的天时地利，不但很快摆脱“硬着陆”的阴霾，而且还迎来了一轮空前的繁荣。但目前来看，当时的红利已不复存在，甚至变成拖累。

一方面，外部全球化红利消失，中国也面临全球去杠杆和贸易保护主义的巨大压力，而且由于中国的出口依存度较高，中国受到的冲击可能更为严重。另一方面，十五年前的国内红利也已退变成负担。

第一大负担是人口老龄化。1997-2011年，中国的总抚养比从50.2%下降到37.8%，创造了丰富而又廉价的劳动力。而未来几年，中国的人口抚养比将逐步回升，由此造成的劳动力成本攀升将进一步侵蚀出口竞争力。

第二大负担是不断加剧的金融风险。中国的增长高度依赖信贷扩张，国内信贷/GDP比率已经从90年代初的90%大幅提升到120%以上，但目前来看信贷质量远没有数据体现的那么稳定，尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外，影子银行、地方政府债在近年来的高速扩张中也积累了大量风险。未来几年伴随着市场出清，金融风险可能会集中爆发。

第三大负担是过度投资导致的产能过剩。1997-2012年间总投资/GDP比率从37.9飙升到47%，但根据IMF报告，近年来中国的产能利用率已经从80%大幅降至60%。中期来看，去产能化将在所难免，投资对增长的贡献将显著下降。

第四大负担是高企的房价。克鲁格曼把泡沫定义为：定价中包含了不切实际的预期，中国疯涨的房价中便包含了对房价永远不会下跌的预期，一旦预期转向，房地产市场就会出现动荡。

对中国来说，免死金牌从来就不存在。刚刚过去的黑色五月是中国内外交困的最佳写照。资本流出风险（外汇占款大幅下降）、外需萎缩风险（出口数据超预期下滑）、贸易保护主义风险（欧盟光伏双反）、国内金融风险（银行间违约事件）一同爆发。也许任何一个风险都不是致命的，但如果各种风险发生化学反应，再想去挽救就太迟了。提前打好手中的牌，才有可能在下一波危机中全身而退。

作者单位：民生证券研究院